Zacznę od opisu czynników, które przyczyniły się do kryzysu rynku finansowego w 2008 roku. Na koniec zaproponuję sposoby postępowania, które mogą zapobiec złowrogim efektom tego kryzysu.
Co najmniej trzy czynniki wywarły znaczący wpływ na wybuch światowego kryzysu finansowego.
Czynnik pierwszy: ekspansywna polityka pieniężna
Podstawową przyczyną, jaka legła u podstaw zaburzeń na rynku kredytowym był radykalny wzrost cen aktywów, który nastąpił wskutek bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości. Tłumaczenie bańki na rynku nieruchomości rozpowszechniającą się manią zakupów, stało się niemal banalne. To stwierdzenie przysłania jednak prawdziwą przyczynę, dla której zwykli konsumenci stali się tak gorliwymi nabywcami wszystkiego, co tylko na rynku nieruchomości stawało się obiektem ich pożądania. Ten proces był napędzany przez ekspansywną politykę monetarną, która doprowadziła do spadku stóp procentowych i skłaniała ludzi do zaciągania nierozważnych pożyczek.
Rezerwa Federalna działała przystosowawczo zbyt długi czas, począwszy od roku 2001, a następnie zbyt długo zwlekała z zacieśnianiem polityki pieniężnej, opóźniając ten proces aż do czerwca roku 2004. Cięcia stóp procentowych rozpoczęto 10 sierpnia 2007 roku i kontynuowano poprzez bezprecedensową obniżkę o 75 p.b., którą ogłoszono 22 stycznia 2008 roku w trakcie nieplanowanej wideokonferencji na tydzień przed zaplanowanym spotkaniem Komitetu Operacji Otwartego Rynku Fed. Wcześniejsze wzrosty stóp procentowych w 2007 roku były zbyt małe i zbyt wcześnie się zakończyły. To właśnie polityka pieniężna doprowadziła do boomu cenowego na rynku nieruchomości.
Popyt stymulował amerykański rząd, który skutecznie wmawiał swoim obywatelom, jak olbrzymi wpływ na ich jakość życia miałoby rzekomo mieć posiadanie własnej nieruchomości. Również Kongres odegrał w tym procesie więcej niż marginalną rolę. Fannie Mae i FreddieMac były od początku pomyślane jako firmy na państwowym garnuszku. Poczynając od roku 1992, amerykański Kongres usilnie namawiał obie te instytucje do rozszerzenia swoich portfolio kredytów poprzez oferowanie ich także osobom o niskich i przeciętnych dochodach. W 1996 roku Departament Budownictwa i Rozwoju Miast postawił przed Fannie i Freddie wyraźny cel: 42 proc. z ich środków przeznaczonych na udzielanie kredytów mieszkaniowych miało trafić do Amerykanów dysponujących dochodami niższymi niż przeciętne w danym rejonie. W 2000 roku cel ten wynosił już 50 proc., aż doszedł do 52 proc. w 2005 roku. Począwszy od 1996 roku departament zaczął wymagać, aby 12 proc. wszystkich kredytów udzielanych przez Freddie i Fannie stanowiły tzw. „kredyty na specjalnych warunkach” – przeznaczone zazwyczaj dla pożyczających z dochodami mniejszymi niż 60 proc. lokalnej średniej. Liczba ta została podniesiona do 20 proc. w 2000 roku i 22 proc. w 2005. Celem na 2008 rok było 28 proc. Między 2000 a 2005 rokiem Fannie i Freddie byli w stanie sprostać tym wymaganiom i udzieliły wartych setki miliardów dolarów kredytów. Wiele z nich były to kredyty zagrożone i oparte na zmiennej stopie procentowej, udzielone kredytobiorcom, których wkład własny wynosił mniej niż 10 proc.
Fannie i Freddie zakupiły również na własne konto warte setki miliardów dolarów papiery dłużne oparte na kredytach hipotecznych. Dzięki nim miały zarobić pieniądze, aby móc dalej udzielać korzystnych i popieranych przez rząd kredytów.
Niewątpliwie, Fannie i Freddie w istotny sposób przyczyniły się do wzrostu popytu na papiery dłużne oparte na kredytach hipotecznych o niskiej wartości. Kongres stworzył te dwa przedsiębiorstwa, by służyły zarówno ich właścicielom, jak i klasie politycznej. Wymaganie od Fannie i Freddie, aby wspierały wzrost liczby posiadaczy domów wśród biednych ludzi pozwoliło Białemu Domowi oraz Kongresowi – przynajmniej na krótką metę – dotować budownictwo mieszkaniowe dla osób osiągających niskie dochody, nie naruszając własnego budżetu.
Czynnik drugi: wadliwe innowacje finansowe
Drugim czynnikiem, który doprowadził do kryzysu kredytowego, było pojawienie się innowacyjnych instrumentów inwestycyjnych takich jak: sekurytyzacja i instrumenty wtórne, zanim rynki zdały sobie sprawę z wad w architekturze tych instrumentów. Podstawową wadą każdego z tych instrumentów była trudność w wyznaczaniu ich ceny. Sekurytyzacja okazała się mechanizmem, który w odniesieniu do polityki udzielania kredytów hipotecznych zmienił jej zasadniczy cel z chęci utrzymania portfolio kredytowego na chęć sprzedania jak największej ilości papierów dłużnych opartych na tych kredytach.
Kolejne innowacje bankowe, będące w znacznej mierze produktami przemysłu derywatyw, jeszcze bardziej pogłębiły problemy rynku hipotecznego. Nowe instrumenty pochodne sprawiły, że ryzyko z nimi związane, które od zawsze było inherentną cechą instrumentów pochodnych, stało się tak złożone, że ani autorzy, ani nabywcy tych instrumentów nie byli w stanie go prawidłowo oszacować. Zarówno derywaty, jak i papiery dłużne oparte na hipotekach, były trudne do wycenienia – tej sztuki rynkom nie udało się opanować. Sekurytyzacja pożyczek hipotecznych rozprzestrzeniła się z rynku hipotecznego na komercyjne papiery dłużne, pożyczki studenckie, wierzytelności kart kredytowych oraz inne kategorie pożyczek. Konstrukcja papierów wartościowych opartych na portfolio kredytów hipotecznych zakładała, że ich wartość będzie niezagrożona dzięki szerokości tego portfolio. Pula hipotek zawierała jednak kredyty o różnej wartości. Konstruktorzy tych instrumentów finansowych nie potrafili jednak odpowiedzieć na pytanie, jak określić wartość takiego kredytowego portfolio. Zakładali, że wyceną tych papierów zajmą się agencje ratingowe. Jednak i one nie znalazły rzetelnej formuły. Agencje traktowały złożone instrumenty dłużne tak jakby chodziło o zwyczajne obligacje korporacyjne, nie kusząc się o wycenę poszczególnych kredytów z portfolio, na którym instrumenty były oparte. Wyceny generalnie miały tendencję do przeceniania wartości papierów wartościowych i powstały na zupełnie arbitralnych zasadach. Regulatorzy rynku bankowego i papierów wartościowych mieli świadomość zagrożeń płynących zarówno dla inwestorów, jak i kredytobiorców z opakowywania kredytów hipotecznych i odsprzedawania ich jako instrumentów dłużnych w procesie sekurytyzacji. Nie zrobili jednak nic, aby zatrzymać ten proces i tylko z boku przyglądali się jego intensyfikacji, która z czasem zmieniła kształt rynku hipotecznego.
Czynnik trzeci: upadek handlu
Trzecim czynnikiem, który przyczynił się do wystąpienia kryzysu kredytowego, było załamanie rynku dla pewnych instrumentów inwestycyjnych. Szczególnie istotne w tym kontekście były tzw. instrumenty typu ARS (Auction Rate Securities). Są to długoterminowe instrumenty dłużne, których stopa procentowa jest okresowo ustanawiana w drodze przetargów. Instrument ten został wprowadzony w 1984 roku jako alternatywa dla pożyczających, którzy potrzebowali długotrwałego finansowania, jednak obecnie przyjmuje charakter instrumentu krótkoterminowego. W 2007 roku wartość niezamkniętych instrumentów tego typu wynosiła 330 miliardów dolarów. Zazwyczaj aukcje dają instrumentom typu ARS płynność zbliżoną do aktywów krótkoterminowych. Głównymi wystawcami instrumentów ARS były jednostki samorządu terytorialnego, szpitale, muzea, agencje udzielające kredytów studenckich i zamknięte fundusze inwestycyjne. Kiedy przetarg nie powodzi się, popyt na obligacje jest mniejszy niż ich podaż. W przypadku, gdy dojdzie do takiej sytuacji, oprocentowanie obligacji osiąga zwykle maksymalnie dopuszczalny w danym kraju poziom. Oznacza to, że inwestor nie jest w stanie ocalić swoich pieniędzy, a wystawca musi zapłacić wyższe oprocentowanie, żeby utrzymać finansowanie. Przed kryzysem kredytowym nieudane przetargi były rzadkością. Bank przeprowadzający przetarg wstrzykiwał swój własny kapitał, by zapobiec klęsce przetargu. Od jesieni 2007 banki te poniosły znaczne straty na działalności kredytowej i musiały dokonać znacznych odpisów na kredyty hipoteczne wskutek załamania na rynku subprime, a co za tym idzie stały się niechętne poświęcaniu własnych pieniędzy dla uratowania przetargów. Do lutego 2008 obawa przed nieudanym przetargiem pociągnęła inwestorów do wycofywania funduszy z rynku instrumentów ARS. Stopa procentowa kosztów pożyczek wzrosła drastycznie po nieudanych przetargach. Rynek stał się chaotyczny z różnymi stopami na praktycznie takie same instrumenty. Ofiarą załamania na rynku instrumentów ARS padło w konsekwencji wiele sektorów gospodarki.
Wady w projektach tych instrumentów zostały ujawnione poprzez upadek ich rynku. Iluzją jest bowiem instrument, który wydaje się długoterminowy dla pożyczkobiorcy, ale w istocie krótkoterminowy dla pożyczkodawcy. Instrument finansujący, który jest długoterminowy dla jednej strony, musi być też długoterminowy dla strony przeciwnej. Rynek ARS jest kolejnym przykładem pomysłowości, podobnej do burzy mózgów, która wyprodukowała sekurytyzację. Oba te pomysły zdawały się być genialnymi innowacjami. Sekurytyzacja stworzyła produkty, które były trudne do wycenienia. Oba okazały się katastrofalne w skutkach dla operacji na rynku kredytowym.
Z całym szacunkiem dla pierwszego czynnika, o którym wspomniałam – roli ekspansywnej polityki pieniężnej, jaką odegrała w boomie, który miał miejsce na rynku nieruchomości – pozwolę sobie najpierw odpowiedzieć Alanowi Greenspan’owi, który argumentował, że żaden bank centralny nie mógł zahamować spekulacyjnego wzrostu cen aktywów, ponieważ gdyby to zrobił, gospodarka popadłaby w głęboką recesję, której nie zaakceptowałaby opinia publiczna demokratycznego kraju. Argument ten jest błędny. Greenspan nie tłumaczy, dlaczego Fed nie mógł przeprowadzić mniej ekspansywnej polityki pieniężnej, która nie obniżyłaby stóp procentowych do poziomu, który sprawił, że pożyczki hipoteczne wydawały się właściwie pozbawione ryzyka i doprowadziła do wzrostu cen nieruchomości. Wzrostu cen na rynku nieruchomości można było uniknąć, gdyby polityka pieniężna była bardziej restrykcyjna.
Drugi czynnik, o którym wspomniałam, a który doprowadził do klęski na rynku kredytowym to zbyt wczesne przyjęcie innowacji w obszarze instrumentów inwestycyjnych, które były wadliwe, przede wszystkim ze względu na trudność w ich wycenie. Rynki kredytowe nie mogą odpowiednio działać, jeśli nie można przyporządkować odpowiedniej ceny aktywom, którą przyszły pożyczkobiorca chce nabyć. Lekcja dla inwestorów chcących zainwestować w instrumenty oparte o kredyty hipoteczne i inne nowatorskie wynalazki niewątpliwie korzystne dla wielu dostarczycieli usług związanych z dystrybucją tych genialnych sposobów udzielania pożyczek jest taka, by być przezornym wobec innowacji, które nie zostały dobrze przetestowane.
Ostatnim czynnikiem, który pokonał rynki finansowe, był upadek handlu w odniesieniu do niektórych instrumentów, które w ten sposób ujawniły swoje słabości. Straty, których w rezultacie doświadczyli inwestorzy, powstrzymają operacje na tych rynkach do momentu, kiedy na rynek kredytowy powróci spokój, a niedociągnięcia zostaną naprawione.
Rynki kredytowe mogą wciąż ulegać zawirowaniom. Znaczące osłabienie kapitałowe banków i innych instytucji finansowych wciąż musi zostać zrekompensowane. Niewypłacalnych firm nie można jednak dokapitalizować z pieniędzy podatników. Należy za to dokonać systematycznej oceny portfeli inwestycyjnych, aby zidentyfikować te w istocie niewypłacalne.
