Przedsiębiorstwa, które tworzą ludzie, czasem upadają. Zła ocena sytuacji, chciwość, pech czy zła ocena ryzyka – wszystkie te czynniki należą do częstych ludzkich przypadłości i stanowią przeciwwagę dla tych pozytywnych właściwości człowieka, które czynią go tak bardzo wyjątkowym. Zdolność osiągania sukcesu współgra z drugiej strony ze zdolnością do poniesienia porażki.
Tak więc, analitycy, którzy winę za powstanie kryzysu przypisali złemu osądowi, chciwości, złemu zarządzaniu ryzykiem i nieprzewidywalnym zdarzeniom, nie powiedzieli w istocie niczego nowego niż to, co byśmy wiedzieli wcześniej o ludzkiej cywilizacji. Właściwe pytanie brzmi: dlaczego dobrze znane przywary ludzkie tym razem były aż tak destrukcyjne dla gospodarki?
Od zarania dziejów społeczeństwa musiały się zmierzyć z ryzykiem porażek ponoszonych przez niektóre jednostki. Oczywiście ludzka wyobraźnia pod wpływem wolnorynkowych bodźców stworzyła mechanizmy obrony i zapobiegania rozwinięciu małego kryzysu w globalny koszmar. Takimi mechanizmami są: pełna odpowiedzialność jednostki, właściwe zarządzanie bankructwami, sprawiedliwe procesy, różne rodzaje ubezpieczeń, poziom stóp procentowych ustalany w oparciu o istniejące ryzyka itd.
Większość z tych mechanizmów pojawiła się w sposób naturalny jako wynik społecznych potrzeb, a następnie ich stosowanie zostało zapewnione państwowym przymusem jako tzw. „prawa naturalne”. Władze, którym udało się wyegzekwować stosowanie tych zasad, radziły sobie lepiej niż inne, zarówno ekonomicznie, jak i społecznie. Używając nowoczesnej terminologii powiedzielibyśmy, że ich rozwój był bardziej „zrównoważony”.
Dzisiejszy kryzys jest często tłumaczony jako efekt braku nadzoru i interwencji władz. Jednakże gdy bliżej się przyjrzymy państwowym regulacjom, które weszły w życie przed kryzysem, to wyraźnie widać, że nie mamy do czynienia z brakiem regulacji prawnych, lecz z regulacjami nieskutecznymi. Problem polega na tym, że tworzone prawo znacznie odbiegało od wykreowanego dawniej przez wolny rynek „naturalnego mechanizmu obronnego”.
Poniżej przedstawiono siedem najważniejszych przykładów interwencjonizmu i regulacji prawnych, które doprowadziły do przełamania mechanizmów obronnych rynku i w efekcie spowodowały największy od czasów tzw. Wielkiego Kryzysu (1929) kryzys ekonomiczny. Pierwsze trzy interwencje mogą być określone jako „systemowe subsydiowanie” banków i instytucji finansowych, skierowane na sztuczne obniżanie kosztów finansowania zasobów przez banki. Te regulacje zaistniały na całym świecie. Pozostałe cztery są charakterystyczne dla rynku nieruchomości i rynku pożyczek hipotecznych i niektóre występują głównie w USA.
Wspomaganie systemu bankowego.
Manipulacje stopami procentowymi przez Rezerwę Federalną
Wiele już napisano o tym, że Alan Greenspan i amerykański FED [System Rezerwy Federalnej USA] trzymali stopy procentowe na zbyt niskim poziomie pomiędzy 2001 a 2004 rokiem. Niektórzy chcieliby wręcz obciążyć tylko jego całą odpowiedzialnością za obecny bałagan. Jest to duża przesada, tego samego rodzaju co artykuł „Regan did it” napisany przez Paula Krugmana (1). Dla kryzysu nie ma jednego prostego wytłumaczenia, to raczej kombinacja wielu złych rozwiązań systemowych oraz nietrafionego interwencjonizmu. Jednakże jest również oczywiste, że sposób zarządzania pieniędzmi przez banki centralne, w tym zwłaszcza amerykański FED, znacznie przyczynił się do powstania obecnego bałaganu.
Niektórzy obrońcy FED argumentują, że balon czy też bańka kredytowa na rynku nieruchomości zaczęła nabierać kształtu już w 1999 r., kiedy to stopy procentowe były ciągle na wysokim poziomie i kontynuowały tendencję wzrostową po roku 2004. Ta argumentacja jest wadliwa. Krzywe podaży pieniądza (2) pokazują, że wzrost agregatów pieniężnych (a zwłaszcza M2 i M3) wyszedł spod kontroli już w 1997 roku, a w 1999 r. zagregowana podaż pieniądza była aż o 12 proc. wyższa niż rok wcześniej. Oznacza to, że tak zwane „wysokie” stopy procentowe zaobserwowane w 1999 r. i w 2001 r. nie były w dalszym ciągu daleko niższe od właściwego poziomu, co przełożyło się na wybuch bańki internetowej i spowodowało powstanie bańki na rynku nieruchomości.
Greenspan nie podążał za wymaganiami tzw. „Formuły Taylora” w okresie 2001-2005 r. (3). Wskazana formuła nakierowana jest na wykazanie, jaki byłby poziom stóp procentowych, jeśli poddano by je jedynie wpływowi sił rynku. Nawet jeżeli założymy, że dokładność takich obliczeń może być łatwo zakwestionowana, to i tak nie niweczy to ogólnego wniosku, że długoterminowe utrzymywanie stóp procentowych poniżej sugerowanego przez nie poziomu musiało doprowadzić albo do zjawisk inflacyjnych, albo do nadmiernego wzrostu cen aktywów.
Zgodnie z zaproponowaną formułą, przez trzy lata poziom stóp utrzymywany był przez FED na poziomie o 4 proc. poniżej tego, który mógł utrzymać inflację na rozsądnym poziomie 3 proc. Niektórzy obrońcy FED wskazują, że poziom inflacji cen konsumpcujnych oscylował wówczas w granicach takiej wartości. Inni komentatorzy, jak choćby noblista – Vernon Smith, (4) oceniają jednak, że indeks cen w niewielkim stopniu uwzględniał wzrost cen nieruchomości. Smith i inni podkreślają, że gdyby CPI był poprawnie obliczony, to wówczas realny wzrost gospodarczy osiągnąłby liczbowo poziom „0” w przeciągu tych trzech lat, przy inflacji na poziomie około 6 proc. Nadmiar gotówki na rynku przyczynił się jednak tylko do sztucznego wywindowania cen i szaleńczej konsumpcji w myśl zasady „pożyczania pod zastaw aktywów”. Nie doszło jednak do żadnego realnego wzbogacenia obywateli. To wszystko pokazuje, że arbitralne ustalanie wartości pieniądza przez tak zwanych „ekspertów” w praktyce nie działa. Nie ulega wątpliwości, że jeśli wartość ta byłaby wypadkową jedynie sił wolnorynkowych, to pęd obywateli ku kredytom hipotecznym spowodowałby wzrost stóp procentowych powyżej „Greenspańskiej” wartości pomiędzy 1999 i 2004 rokiem. Tym samym bańka pękłaby znacznie wcześniej, zanim miałaby okazję wymknąć się spod kontroli.
Greenspan i jego koledzy z FED nie byli w stanie określić „właściwej” skali po prostu dlatego, że docierały do nich sprzeczne sygnały i słabej jakości dane statystyczne. Co więcej, żaden ekspert nie poradzi sobie z „przerobieniem” tysięcy zmiennych, które mają wpływ na wolnorynkowe ceny dóbr, których ostateczny poziom jest kształtowany przez miliony indywidualnych decyzji. Eksperci widzieli wzrost wartości nieruchomości w jednym miejscu, ale w innym już nie, widzieli stagnację na giełdzie papierów wartościowych, ale z drugiej strony opierali się na źle skalkulowanym wskaźniku CPI, który pozostawał wciąż na niskim poziomie.
Jak stwierdził Hayek, żaden ekspert, nawet najbardziej utalentowany, nie jest w stanie dokonać kompletnego przeglądu sygnałów nadchodzących z rynku i ustalić właściwe ceny arbitralnie. Jedynie waluty oparte na wartości złota czy srebra wykazują naturalne mechanizmy dyscyplinujące, których centralnie planowany system monetarny nie posiada. Taki mechanizm umożliwia unikanie baniek kredytowych.
Prawo podatkowe faworyzujące spółki opierające się na dużej dźwigni finansowej (zwłaszcza instytucje finansowe)
W większości państw przychody akcjonariuszy/udziałowców z tytułu dywidendy zalicza się do podstawy opodatkowania, wyłączając z niej natomiast odsetki płacone wierzycielom. Prowadzi to do zniekształcenia (5) decyzji podejmowanych w spółkach i skutkuje zwiększeniem poziomu zadłużenia ponad optymalny poziom w celu poprawienia stopy zwrotu kapitału. Trend ten jest szczególnie dostrzegalny w dużych instytucjach finansowych, których bilans często przekracza bilion dolarów. Dla takich spółek zmiana udziału kapitału własnego w strukturze pasywów o raptem 1 proc. więcej lub mniej może oznaczać setki milionów dolarów dochodu – lub strat – a wszystko to ze względu na taki kształt regulacji podatkowych.
Bardzo niski poziom kapitału w bilansie takich instytucji stał się największym czynnikiem sprawczym ekspansji kryzysu, ujawniając, jak ułomnie są skonstruowane ich struktury kapitałowe. Czynniki podatkowe przyczyniające się do takich zniekształceń powinny zostać usunięte.
Alvin Rabushka i Steve Forbes wskazali w swych propozycjach dotyczących płaskich podatków, iż prawo podatkowe na całym świecie powinno traktować analogicznie odsetki zapłacone kredytodawcom i dywidendy przekazane udziałowcom. W ten sposób odsetki powinny zostać włączone do podstawy opodatkowania przedsiębiorstw. Pozytywnym efektem ubocznym powinno być ogólne obniżenie skali podatkowej.
Bazylea I i II sztywne wymogi kapitałowe
Obok fiskalnych zniekształceń wyjaśnionych powyżej, sposób w jaki wymogi Bazylea I i Bazylea II zmusiły banki do wyliczenia poziomu ich kapitałów wywołały dramatyczne efekty progowe.
Popchnęły one finansistów do wymyślania produktów finansowych łączących się z większym ryzykiem, ale jednocześnie mogących liczyć na wysoką ocenę przez agencje ratingowe. Wcześniej takie traktowanie było zarezerwowane tylko dla bezpiecznych inwestycji kapitałowych (6).
Te nowe produkty, najczęściej określane jako papiery wartościowe oparte na długu [collateralized debt obligations], używały techniki znanej jako slicing and dicing. Ta technika dzieliła papiery dłużne oparte na pewnej bazie ryzykownych kredytów na grupy, które były obsługiwane w różnej kolejności. Istotą tych instrumentów było to, że posiadacze papierów, których wystawca zobowiązał się obsłużyć w pierwszej kolejności (senior bonds), mogli liczyć na wyższy zarobek niż w przypadku standardowych papierów o ratingu AAA. Równocześnie zarobek ten był niższy niż wynikałoby z ryzyka związanego z jakością kredytów, które stanowiły bazę dla emisji tych papierów. Zabezpieczeniem interesów posiadaczy papierów obsługiwanych w pierwszej kolejności była emisja (na bazie tych samych kredytów) papierów obsługiwanych dopiero, gdy właściciele tych pierwszych zostali zaspokojeni (junior bonds). Wszelkie ryzyko strat miało być więc pochłonięte przez owe obligacje podporządkowane.
Te techniki okazały się jednak kosztowne i w obliczu kryzysu nie zdołały ochronić inwestorów przez dużymi stratami. Rating AAA wspomnianych obligacji był niczym innym jak tylko pobożnym życzeniem. Ta technika sprawiła, że niezabezpieczone papiery wartościowe udawały zabezpieczone.
Jeżeli cena byłaby zdeterminowana przez siły wolnorynkowe, nie ma żadnych wątpliwości, że pęd ku pożyczkom zwiększyłby stopy procentowe ponad wartość Greenspana pomiędzy rokiem 1999 a 2004. W ten sposób bańka eksplodowałaby szybciej, zanim wydostałaby się spod kontroli.
Jeżeli wymogi z Bazylei nie zostałyby ogłoszone jako lokalnie obowiązujące prawa w większości krajów, banki nie miałby takiego silnego bodźca do stosowania tych technik na taką skalę, zachowując je dla bardziej niszowych celów. W ten sposób zachowano by więcej bezpośrednich inwestycji w aktywa. W takim przypadku pierwsze sygnały słabości danego rodzaju aktywów, jak pożyczki hipoteczne pod zastaw nieruchomości, zasygnalizowałyby instytucjom finansowym bardzo wcześnie konieczność podjęcia odpowiednich działań. Ograniczyłoby to potencjalne straty w systemie finansowym.
Dobre regulacje powinny skłonić banki do ujawnienia głównych mechanizmów inwestycyjnych w ich portfelach aktywów i dokładnego poziomu ich zadłużenia i jednocześnie do zostawienia swobody wyboru właściwego poziomu kapitału i typów inwestycji, które zostały umieszczone w ich aktywach.
W połączeniu z wyeliminowaniem wyżej wspomnianego zniekształcenia w podatkach powinno to doprowadzić do znacznie lepszej informacji o finansowym stanie zdrowia banków, zmuszając najsłabsze z nich do pożyczania za wyższe odsetki oraz do wzmocnienia ich poziomu kapitału w stosunku do ryzyka zakładanego w ich portfelach aktywów.
Zniekształcenia na rynku nieruchomości i na rynku hipotecznym – specjalne korzyści przyznane Fannie Mae i Freddie Mac.
Kongresmen Ron Paul i inni zauważyli od samego początku nowego stulecia, że specjalna linia kredytowa i inne finansowe przywileje przyznane przez rząd federalny jednostkom sponsorowanym przez rząd (fałszywie postrzeganym jako prywatne) takim jak Fannie Mae i Freddie Mac zwiększyło ryzyko wykreowania bańki na rynku nieruchomości zdolnej do poważnego zaszkodzenia systemowi finansowemu Stanów Zjednoczonych.
Wspomniane gwarancje przyznane przez Waszyngton jednostkom sponsorowanym umożliwiły im pożyczanie pieniędzy przy zastosowaniu skali zbliżonej do tej uzyskiwanej przez rząd federalny dla swoich własnych obligacji. W ten sposób dano Fannie i Freddie nieuzasadnioną niczym przewagę nad czysto prywatnymi bankami. Co gorsza, specjalne zasady księgowania przyznane im przez instytucje zwierzchnie („HUD” ) umożliwiły im niepełne ujawnianie ich operacji pozabilansowych oraz pozwoliły na zwiększenie ich zobowiązań 80 razy ponad poziom ich kapitału.
Jeśli Fannie i Freddie byłyby poddane normalnej kontroli prawa, nie doszłoby do pożyczania przez nie pieniędzy w tak wielkiej ilości przy zastosowaniu tak niskich stawek dla celów finansowania ryzykownych operacji. Żadnej instytucji finansowej nie powinno się przyznawać specjalnych uprawnień. Fannie i Freddie powinny zostać zlikwidowane. Refinansowanie pożyczek powinno zostać zamienione w czysto prywatny biznes, jak to jest w wielu krajach.
Specjalne ograniczenia nałożone Fannie Mae i Freddie Mac.
Wszystkie przyznane im przywileje miały jednak jakieś ograniczenia. Fannie i Freddie począwszy od 1992 r. były zmuszone łożyć na refinansowanie pożyczek przeznaczonych dla rodzin o niskich dochodach. Procentowo ilość tych pożyczek stopniowo wzrastała z poziomu 40 proc. w 1992 r. do 56 proc. w 2008 r. (7). Ponieważ wewnętrzny skandal wywołał na wspomniane dwie instytucje presję, która zagrażała ich egzystencji (w drodze decyzji Kongresu), próbowały (z sukcesem) uzasadnić swoje przywileje przy pomocy ogromnego wsparcia akcji refinansowania pożyczek dla rodzin o niskich dochodach w okresie od 2004 r. do 2007 r. Śledztwo dziennikarskie wykazało, że nie robiono tego bezpośrednio, lecz przeciwnie, poprzez nabycie dużych ilości obligacji zabezpieczonych przez ryzykowne pożyczki udzielone przez inne instytucje. Zeznania złożone przed Kongresem pokazały, że menadżerowie Fannie i Freddie, choć świadomi nieortodoksyjnego charakteru ich posunięć w odniesieniu do poziomu ryzyka ponoszonego przez ich firmy, z uwagi na polityczną presję nie mogli się powstrzymać przed dalszymi pożyczkami. Ta niszczycielska polityka wpłynęła na zachwianie bilansowe w tych sponsorowanych przez rząd instytucjach.
Wszystko to pokazuje, jak bardzo szkodliwe może być poddawanie tak zwanych prywatnych firm presji politycznej z powodu przyznanych im przywilejów: trend, aby podporządkowywać ekonomiczne cele celom politycznym. Żadna firma nie powinna być zmuszana przez państwo do angażowania się w ryzykowne zachowania.
Community Reinvestment Act (CRA)
CRA był aktem prawnym skierowanym na zapobieganie dyskryminacji widocznych mniejszości przez wiodące instytucje. Postanowienia CRA zmuszały banki do obniżenia ich standardów pożyczania tym konkretnym grupom. Poziom oprocentowania pożyczek wg CRA nie był wcale znacznie większy od poziomu obowiązującego dla innych pożyczek – i to daje argumenty obrońcom CRA. Tymczasem wady CRA były ukryte w innym miejscu. Prawo to powodowało, że instytucje regulacyjne mogły blokować fuzje i przejęcia w systemie bankowym, jeśli tylko byłyby „niezgodne z CRA”.
To zmusiło małe banki, które trzymały się dobrego zwyczaju serious lending [pożyczania tylko osobom posiadającym zdolność kredytową], do pozostania małymi bankami. Duże banki zostały z kolei zmuszone do budowania wielkich ogólnokrajowych sieci w celu obniżenia standardów stosowanych przy udzielonych pożyczkach. Inaczej nie mogłyby skorzystać z dobrodziejstw regulacji z lat 1994-1999 (w tym CRA).
Wskazane regulacje teoretycznie powinny być ekonomicznie pozytywne, gdyż powtarzały dawne rozwiązania z lat 20. i 30., które przeciwdziałały praktykowaniu przez banki ścisłej dywersyfikacji ryzyka. Jednakże, rozwiązania CRA w 1995 roku okazały się bardzo ryzykowne, gdyż banki, które chciały z nich skorzystać, mogły to zrobić tylko o ile stosowały ryzykowne reguły w zakresie pożyczek.
Ponieważ sugerowane wielkie różnice w stawkach zatwierdzania pożyczek [lending approval rates] dla różnych grup społecznych okazały się mniej znaczące wg niektórych badań – obalając mit „rasistowskich banków”, tak więc postanowienia CRA powinny zostać skreślone. Banki powinny mieć swobodę w wyborze pożyczkobiorców hipotecznych według ich własnych – bankowych standardów.
Polityki Inteligentnego wzrostu i podobne dotyczące nieruchomości restrykcje
Zaledwie kilku obserwatorów zauważyło, że bańka na rynku nieruchomości była wysoce nierówna geograficznie (w USA i Kanadzie). De facto eskalacja cen była ogromna w około 12 stanach i prawie niezauważalna w innych, nawet jeżeli było tam potężne zapotrzebowanie, aby tak się stało. Trzy najszybciej rozwijające się regiony USA: Atlanta, Dallas i Huston – nie doświadczyły takiej samej bańki na rynku nieruchomości jak wielkie miasta rodzaju Los Angeles czy średnie jak Portland. Jeżeli zapotrzebowanie byłoby jedynym czynnikiem stojącym za wzrostem cen nieruchomości, Huston i Atlanta powinny stać się najdroższymi aglomeracjami w kraju. Tymczasem pozostały one najtańsze. Tak wiec bańka musi mieć swoje przyczyny również w podażowej stronie równania rynku nieruchomości.
Odmienne zachowania odnośnie tych dwóch rodzajów rynków wzięły się z regulacji dotyczących zagospodarowania gruntów. Brookings Institute zakwalifikował regulacje dotyczące strefy miejskiej do dwóch kategorii: normatywne regulacje, które czynią bardzo trudnym dla właścicieli nieruchomości przekwalifikowanie jej w taką kategorię, która umożliwia zabudowę, oraz regulacje odwrotne, których celem jest utrzymanie odpowiedniej ilości ziemi na cele budownictwa mieszkaniowego.
Bańka na rynku nieruchomości w zasadzie dotyczy tylko nieruchomości objętych regulacjami normatywnymi (8), ogólnie określa się taką politykę jako „politykę rozsądnego wzrostu”. Bańka może się też pojawić – jak w dwóch przypadkach (Arizona i Nevada), gdy lokalne władze są właścicielami ziemi i w pewnym momencie decydują się ograniczyć sprzedaż ziemi deweloperom w celu powiększenia swoich dochodów poprzez wywołanie wzrostu ceny nieruchomości.
Całkowita wartość początkowa pożyczek hipotecznych wzrosła z 5,200 miliardów dolarów w roku 2000 do 12,000 miliardów w szczytowym okresie koniunktury. Ponad 80 proc. z tego wystąpiło w strefach inteligentnego wzrostu [smart growth] i podobnych polityk. To oznacza, że gdyby na terenie całego kraju obowiązywały takie same zasady jak w Atlancie czy Huston, wówczas ogólne narażenie systemu finansowego na ryzyko w zakresie pożyczek hipotecznych zostałoby zredukowane o wartość 4,000 miliardów dolarów (9). Wówczas z pewnością kryzys nie byłby aż tak dotkliwy.
Co więcej, gdyby cały kraj był strefą „wolną od bańki” – jak to sformułował laureat Nagrody Nobla Paul Krugman, zachowanie pożyczkodawców i pożyczkobiorców byłoby zupełnie inne. Trudniej byłoby przekonać pożyczkobiorców do brania lekkomyślnie kredytów, a z drugiej strony kredytobiorcy nie byliby tak entuzjastycznie nastawieni do akceptowania domów mieszkalnych jako zabezpieczenia pożyczek wysokiego ryzyka.
Dzięki temu uniknęlibyśmy wielu pożyczek opartych o zasadę pożyczania pod wartość domu, których prawdziwym celem nie był zakup domu, ale wykorzystanie wzrostu cen na rynku nieruchomości do finansowania telewizorów LCD, samochodów i innych dóbr materialnych. Wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych byłby wtedy zapewne nie aż tak dynamiczny, ale oparty na dużo zdrowszych podstawach.
Jeśli dobrze się przyjrzeć obawom ekologów i rolnictwa dotyczących ekspansji przestrzeni miejskiej, to są one znacznie przesadzone. Polityki inteligentnego wzrostu [smart growth] polegające na produkowaniu uspokajających oświadczeń rządu spowodowały niechcący szkodliwe konsekwencje. Korzyści, jakie uzyskano, są niemal niedostrzegalne. Dlatego polityki smart growth powinny być uchylone. Można to łatwo uzasadnić faktem, że większość z nich otwarcie narusza prawa własności, niezależnie od tego, co na ten temat zdarzyło się ostatnimi czasy orzec Sądowi Najwyższemu.
Konkluzja: Przywróćmy Wolny Rynek!
Gospodarka jest pełna wad, ponieważ tacy są tworzący ją ludzie. Państwowy interwencjonizm opisany powyżej miał na celu poprawić niedoskonałości rynkowe. Banki miały być bezpieczniejsze, niezamożni mieli mieć lepszy dostęp do dóbr, firmy i gospodarka miały działać skuteczniej, przestrzeń publiczna miała być lepiej spożytkowana i społeczne „efekty uboczne” również miały być bardziej przyjazne. Żadnego z tych celów nie udało się osiągnąć.
Zniszczenie „naturalnych” systemów obronnych rynku wywołało za to ogromne spustoszenie światowej gospodarki.
Nadszedł czas, aby politycy zadali sobie trud odpowiedzi na pytanie, dlaczego odgórne regulacje prawne dotyczące nieruchomości, finansów i walut tak strasznie zawiodły i czy możliwe jest zastąpienie ich innymi mechanizmami opartymi o naturalne – wytworzone przez wolny rynek zasady. Czy w ten sposób nie udałoby się osiągnąć założonych celów?
1. Paul Krugman, Reagan did it, The New York Times, May 31, 2009.
2. Wikipedia, Money supply.
3. Lawrence White, How did we get into this financial mess?, Cato Institute, Cato Briefing Paper no. 110, November 18, 2008.
4. Vernon Smith, From bubble to depression?, Wall Street Journal, April 6, 2009.
5. Ruben D. Cohen: An Implication of the Modigliani-Miller Capital Structuring Theorems on the Relation between Equity and Debt.
6. Vincent Bénard, Comment les accords de Bâle ont favorisé la crise qu’ils devaient prévenir, Institut Hayek, 12 March 2009.
7. Russell Roberts, How government stoked the mania, Wall Street Journal, October 3, 2008.
8. Wendell Cox, 5th Annual Demographia International Housing Affordability Survey, 2009.
9. Wendell Cox, How Smart Growth Exacerbated the International Financial Crisis, The Heritage Foundation, WebMemo 1906 , April 29, 2008.